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涪陵榨菜(002507)公司三季报点评:业绩渐回暖 扬帆再起航

时间:19-10-29 00:00    来源:长城证券

事项:公司发布2019 年三季报,1-3Q 实现营业收入16.0 亿元、同增3.8%,归母净利润5.2 亿元、同降1.0%,扣非归母净利润5.1 亿元、同增2.0%,实现每股收益0.66 元。其中Q3 实现营业收入5.2 亿元、同增7.6%,归母净利润2.0 亿元、同降6.8%,扣非归母净利2.0 亿元、同增1.1%。

Q3 收入超预期。3Q19 实现收入同增7.6%,超市场预期,与报表端同期基数较低有关;归母净利同降6.8%,降幅环比收窄,基本符合市场预期。

营收增速回暖,触底回升迹象显现。公司3Q19 营收同增7.6%,增速环比加速,一是渠道下沉及扩张效果逐渐显现;二是对经销商任务优化后,渠道动力增强。目前渠道库存已回归正常水平,三季度发货端仍有压力,但拐点已渐行渐近。从产品端来看,估计1-3Q 榨菜同增3%左右,海带、礼品等仍有增长,萝卜、泡菜可能略有下滑。从渠道端来看,今年计划新增的县级市场已基本完成覆盖,新增经销商多数完成二次进货,估计县级市场增速显著快于整体。

毛利率同比提升,销售费用率大幅增加。Q3 整体毛利率为60.0%,较去年同期提升2.7pct,主要原因在于三季度使用19 年初青菜头,原料价格同比下降;此外还有18 年10 月底提价(对收入占比30%的7 款单品提价约10%)、降增值税等影响;预计Q4 毛利率大概率维稳,全年看毛利率稳中有升。Q3 期间费用率为21.7%、同升2.8pct,其中销售费用率为13.7%、同升5.6pct,我们推测原因主要系:1)去年同期销售费用基数较低;2)渠道下沉过程中的市场推广费用增加;3)办事处裂变过程中的销售人员增加,客观导致人员费用增多。管理费用率为2.8%、同升1.9pct,主要系办事处裂变带来的管理人员费用增加。估计四季度费用增速可能收窄,全年销售费用率同比增幅在2pct 左右。

授信额度放宽导致应收大幅增加,抢占份额成重中之重。截至9 月底,预收款项为1.3 亿元,环升18.1%,仍处于偏高水平,为四季度留出余粮。

应收账款期末值为0.52 亿元、同增556.0%,主要是公司为加强新品销售、增加空白市场以提高竞争力,对部分市场的部分经销商采取滚动赊销政策,侧面反映出经济下行周期过程中,抢占竞争对手的市场份额成为重中之重。

渠道下沉+新渠道开发,为销量增长奠定基础。经历了2018 年的提价与成本红利后,2019 年应是调整年,公司积极调整市场策略,不断完善渠道网络,力求实现稳定增长。今年公司主要着手于渠道下沉与新渠道拓展。

渠道下沉:在全国首先选取600 多家县级市场进行渠道下沉,将原来的37 个办事处裂变为67 个,县级市场新增一批商,保证销售团队执行到位,加强市场管控;新渠道拓展:主要是指开发以外卖平台为主的餐饮渠道,短期增量尚不显著,但可为后续其他品类发展奠定市场基础。

盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河。提价红利时期已过,未来可能回到以增量为主的轨道上来。考虑到2019 年为调整年,我们下调当年业绩预期, 预计19-21 年营收增速分别为4%/11%/12%,净利润增速分别为2%/13%/14%,EPS 分别为0.85/0.97/1.10元,对应PE 分别为27/24/21X。建议关注业绩拐点。

风险提示:新品增速放缓,泡菜品类拓展有限;一二线城市增长疲软,渠道下沉效果不显著;产能投产不及预期;食品安全问题。