涪陵榨菜(002507.CN)

涪陵榨菜(002507)公司研究:拐点已至 静候春天

时间:19-12-29 00:00    来源:国盛证券

一骑绝尘的榨菜行业龙头。涪陵榨菜(002507)成立于1988 年,其主业为研制、生产、销售榨菜、泡菜和其他佐餐开味菜等方便食品。经过三十余年的发展,涪陵榨菜逐渐从区域性小厂成长为行业绝对龙头。截至2017 年,涪陵榨菜在行业中市占率由2008 年的13%快速提升至30%水平,远超行业其他竞争对手。经过梳理,我们认为支撑公司快速增长的核心因素主要包括以下三点:

1)明确的公司战略和目标;2)到位的市场营销;3)专注主业开发,打造精品战略。同时,涪陵榨菜在始终立足榨菜主业的基础上,不断实现产品线扩张,目前已经形成了榨菜、泡菜及腌萝卜等新型蔬菜腌制品的产品系列,产品有望持续多元化发展。

榨菜行业呈现挤压式发展,看好未来产品升级及渠道变迁。在消费升级背景下的榨菜行业正处于精品化的发展阶段,我们认为产品结构升级及包装榨菜占比提升为主要特征,消费主体由流动人口向家庭消费转移。展望未来:1)量:我们认为我国榨菜销量短期提升幅度有限,包装榨菜对散装榨菜的替代或将成为行业重要的增长因素之一,从长期来看,我国腌制品的消费量仍然会保持稳步缓慢上行态势。2)价:无成本压力催化下的产品提价并不具有可持续性,以产品升级为基础的价格中枢上移将有望成为行业长期发展的核心推动力。3)渠道:对标日本,我们预计餐饮尤其外卖渠道的重要性或将提升。但是新兴渠道尚处于起步阶段,新老渠道并存、传统为主的格局还会在一定时期内延续。

拐点已至,静候春天。在经历了近三年的量价齐升阶段后,公司2019 年营收增速骤减,我们认为主要原因系在行业量增有限且公司缩减销售费用率背景下,其频繁提价及高目标的策略并没有能够有效实现对市场份额的抢占,造成渠道库存高企,在一定程度上透支2019 年销售额。在明确公司龙头地位难以撼动的前提下,公司通过渠道策略优化、加大销售费用、渠道改革投放等方式实现自我修复。从短期来看,公司已经通过渠道、销售费用策略等一系列组合拳使得库存水平逐步落入良性区间,为2020 年的蹲后起跳创造空间。从长期来看,涪陵榨菜地级市场覆盖率仍然有待提升,我们坚定看好公司渠道继续下沉带来市占率提升空间。

投资建议:首次覆盖,给予“买入”评级,我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为6.7/7.8/8.8 亿元, 对应EPS0.85/0.98/1.11 元, 对应2019-2021 年PE31/27/24 倍。运用相对估值法,我们给予目标价32 元,对应2020 年33 倍PE。

风险提示:原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险。