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涪陵榨菜(002507)点评报告:多重因素保障业绩确定性恢复 静待戴维斯双击

发布时间:2020-02-04    研究机构:民生证券

  一、事件概述

  近期我们拜访了公司渠道,了解到春节期间公司产品终端动销良好,部分商超甚至出现短期断货现象。同时,近期涪陵区政府发布青菜头收购情况公告,截至1月31 日,涪陵区青菜头收购均价为800 元/吨,同比+2.6%。

  二、分析与判断

供需弱平衡下渠道库存变相去化,看好触底反弹之后的业绩增量需求端:作为以C 端为主的传统开胃调味品,此次突发事件下榨菜的需求刚性属性凸显。根据渠道反馈,春节期间乌江榨菜终端需求比较稳定,有些门店甚至出现断货迹象。供给端:受疫情影响,公司生产考虑将延迟到2 月10 号,比往年晚了大约一周时间,因此短期供给将出现暂时性不足。在需求稳健但疫情导致生产延后的背景下,此次突发事件可以看作是渠道库存的变相去化。根据渠道反馈,节前公司整体渠道库存已降至约5 周,处于良性库存周期偏底部。在此基础上,我们看好短期“供需弱平衡”带来渠道库存的进一步降低,最终在宏观环境趋稳之后实现触底反弹,实现报表端的业绩增量。

成本红利边际趋降+复工延迟冲击弱势厂家,涪陵榨菜(002507)龙头地位将进一步巩固根据涪陵区政府数据,截至20 年1 月底涪陵区青菜头收购均价为800 元/吨,同比+2.6%(19 年同期约为780 元/吨,18 年同期为850 元/吨)。考虑到19 年最终收购价为700 元/吨、18 年最终整体收购价为800 元/吨,我们判断20 年青菜头整体收购价同比19 年将维持稳中微涨,大概率止住17 年以来的下跌趋势,因此行业内大量中小企业成本红利将边际趋降,过去两年赖以生存的促销空间也将大幅压缩;同时考虑到此次疫情会对现金流、品牌力处于弱势的中小企业带来直接冲击,因此我们判断未来行业份额将加速向头部集中,公司龙头地位有望进一步得到巩固。

双重因素保障收入增长,控费增效提升利润空间,看好20 年业绩拐点到来收入端:1.补库存带来短期增长:19H2 公司开始的去库存动作效果明显,截至19 年底整体渠道库存已降至5 周左右的合理水平,考虑到短期供需弱平衡将带来渠道库存的进一步下探,我们判断宏观环境企稳之后渠道补库存动作将带来一次性的收入增长;2.渠道下沉效果显现促进收入增长的延续:从19 年年初开始,公司开始坚定做渠道下沉,19 年全年新招募了约500 个经销商来开拓500 个新增县级市场。根据渠道反馈,19 年新增经销商调货额仍不成体量,公司计划2~3 年达到30 万元的平均规模。考虑到20 年公司对于经销商及销售人员的激励考核均有显著优化,预计20 年开始增量市场的效果将会逐渐显现。按每家经销商20 万元体量来算,今年新增经销商将带来1 个亿左右的收入增量,以19 年预计收入19.7 亿元为基础来测算,保守估计今年增量市场将提供5%左右的收入增量。

  同时考虑到新经销商需要3 年才能发展成熟以及今年公司将继续开发200 家新空白市场,因此保守估计渠道下沉带来的增量能看未来三年;利润端:在收入端增长显现的背景下,控费增效将进一步拓宽利润空间。公司今年以提升效率为指导,严控费用支出,将4%的费用率控制在总部手上,根据各大区实际情况灵活调配,减少成本支出,同时年底将多余的销售费用按一定比例奖励给相关销售人员,因此我们判断20 年控费增效的效果将会得到体现,高于收入的利润增长值得期待。

渠道外延+品类扩张,公司长期逻辑清晰

  渠道外延:根据渠道反馈,公司消费终端以C 端为主,B 端占比不到20%,因此短期疫情对餐饮B 端的冲击并不显著,同时疫情结束之后,公司B 端渠道仍将具备充分的提升空间和想象空间。考虑到公司当前已大力拓展餐饮、外卖渠道(20 年对于B 端的22g/800g 脆口榨菜提出更高的增长目标),我们长期看好B 端放量给公司提供业绩增量;品类扩张:未来公司业绩增量的另一大来源在于品类扩张,而其中最大看点在泡菜业务。总体而言,泡菜行业相比榨菜而言更加优质(行业空间大、集中度低),但受限于“惠通”品牌影响力,19H1 公司泡菜业务收入欠佳,对此19H2开始逐步推进“乌江”品牌取代“惠通”品牌工作,根据草根调研“惠通”老产品下架工作已经接近完成。随着泡菜业务逐渐在乌江渠道中铺开,叠加乌江品牌背书,我们长期看好泡菜业务持续放量、摆脱增长瓶颈。

  三、投资建议

  预计19-21 年公司营收为19.71/22.32/25.78 亿元,同比+3%/13.2%/15.1%;归母净利润为6.73/7.77/9.19 亿元,同比+1.7%/15.4%/18.3%;EPS 为0.85/0.98/1.16 元,对应PE 为26/23/19 倍。20 年可比公司平均预期估值为35 倍,远高于公司20 年预期估值;同时考虑到渠道补库存+渠道/品类双扩张,我们预计今年涪陵榨菜股价有望迎来“戴维斯”双击。综上,维持“推荐”评级。

  四、风险提示:

  宏观环境变动影响公司生产经营、渠道推动下沉不及预期、费用投放效果不及预期、食品安全风险等

申请时请注明股票名称