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涪陵榨菜(002507)19年业绩快报速评:业绩所有承压 20年弹性可观

发布时间:2020-02-28    研究机构:兴业证券

事件

涪陵榨菜(002507)公布2019 年业绩快报,公司2019 年实现营业收入19.90 亿元,同比+3.93%,实现归母净利润6.05 亿元,同比-8.55%。其中,19Q4 实现收入3.85 亿元,同比+4.33%,实现归母净利润8717.91 万元,同比-37.09%;EPS为0.77 元。

投资要点

渠道整治效果显现,收入保持回暖。公司2019 年实现营业收入19.90 亿元,同比+3.93%(Q1:+3.81%;Q2:+0.56%;Q3+7.64%;Q4:+4.33%),收入增速在下半年有所回暖,我们预计主要系公司对渠道管理调整效果逐步释放(销售办事处由34 个裂变为67 个,渠道管理进一步精细化),叠加渠道高库存逐步消化所致。Q4 增速略较Q3 环比放缓,主要系公司为进一步降低库存主动控制发货所致,目前看公司产品渠道平均库存为3-4 周左右,部分区域存在断货现象,渠道库存处于历史低点。

渠道投入加大+基数影响,业绩短期承压。公司2019 年实现归母净利润6.05亿元,同比-8.55%(Q1:+35.15%;Q2:-16.18%;Q3-6.78%;Q4:-37.09%),盈利同比下滑主要系19Q4 渠道下沉费用投入持续加大,叠加18 年政府补助金额下高基数影响所致。公司19 年办事处裂变的渠道政策要求大量人员投入,人工及配套支出等费用预计有所抬升,致业绩承压。其中Q4 降幅显著,我们预计主要受公司控货导致产量降低,生产效率降低影响。公司2019 年净利率为30.42%,同比-4.15pct。

短期看点:生产规模化效应,叠加人工费用边际下降,业绩弹性可观。

生产方面看,公司于19Q2 开始全面使用新产季的青菜头原料,价格约790元/吨,20 年涪陵区最新收购价为800 元/吨左右水平,成本价格基本持平;从后续看,20 年公司收入有望受渠道下沉驱动实现恢复性增长,生产规模化效应对毛利率将有所带动。

费用方面看,人工费用支出峰值已过,预计未来销售费用支出将呈现边际下滑,进一步释放利润空间。

长期看点:扩产扩品,提价再可期。

产能待扩张:公司目前待释放产能包括涪陵基地1.6 万吨脆口产线,目前已进入设备调试阶段。眉山基地5.3 万吨榨菜产线项目亦已布局完毕,等待配套进场施工。东北生产基地5 万吨萝卜项目,处于基建规划推进中。未来公司在主力榨菜、脆口系列及小品类均有新产能待释放,此外,公司在品类扩张方面亦积极探索,会在调味酱领域寻求突破,持续寻觅具备协同性的标的,成长空间可观。

渠道再优化:公司从19 年初开始进行渠道调整,优化销售管理执行结构,新增销售办事处,进入渠道精细化管理阶段。目前看公司拥有1200 多家一级经销商,渗透至1000 余个县级市场,随着渠道深耕,未来在保证持续下沉的同时,亦将突破新零售、外卖平台、团购批发等新兴渠道,助力收入增长。

提价仍可期:公司目前在榨菜行业市占率存在持续提升趋势,具备产品定价权,历史上看基本每年可滚动式对部分产品进行提价,持续对业绩贡献弹性。目前看公司产品具备原料优势,品牌具备溢价基础,中长期产品价格带上移仍可期。

盈利预测与投资建议:公司为榨菜行业龙头,已具备定价权,在提价过快叠加渠道调整情况下,业绩有所承压。我们根据公司业绩预告,修改了盈利预测。预计公司2020-21 年收入分别为22.18 亿元(+11.5%)、25.54 亿元(+15.1%),2020-21年EPS 分别为0.96 元(+25.2%)、1.21 元(+26.5%),对应2020 年2 月27 日收盘价,2020-21 年估值分别为29x、23x。维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。

风险提示:行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、兼并收购失败

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