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涪陵榨菜(002507)公司研究:增费用 去库存 厚积薄发

发布时间:2020-02-28    研究机构:国盛证券

事件:公司发布2019 年业绩快报。2019 年公司实现营收19.90 亿元,同比+3.93%;归母净利润6.05 亿元,同比-8.55%。其中Q4 实现营收3.85亿元,同比+4.33%;归母净利润0.87 亿元,同比-37.09%。全年营收增速符合预期,Q4 销售费用投放加大致全年业绩增速略低于市场预期。

营收增速符合预期,吨价提升为主要贡献因素。在经历近三年的量价齐升高速发展阶段后,19 年公司将工作重点转移至渠道建设、经销商激励机制改革、空白市场开发等方面,全年营收增长3.93%,复合市场预期。从量价角度来看,1)量:报告期内,公司通过控制出厂端发货量等手段帮助渠道库存清理,导致出厂端销量同比略有下滑。2)价:受益2018 年底提价效应,2019 年度吨价同比提升。根据公司公告,2018 年10 月,公司上调7 个单品到岸价格,上调幅度约为10%。吨价的提升成为支撑全年营收正增长的主要原因。

Q4 销售费用投放超预期,渠道库存落入良性区间。公司Q4 净利率较去年同期下滑14.90pct 至22.63%。我们认为主要系公司Q4 费用投放超预期所致。2019 年公司实施渠道创新做透下县、品类独立推广、销售队伍裂变的销售策略,前三季度销售费用率高企(Q1/Q2/Q3 分别为20%/22%/14%),并一反往年Q4 销售费用投放较低的特点,Q4 大幅增加销售费用,以期加速渠道库存去化。根据草根调研反馈,销售费用投放效果显著,库存去化明显,2020 年春节前经销商库存水平约5 周不到,低于去年同期约7 周水平,商超主力榨菜品类货龄多落于2-4 周区间。

疫情加速终端库存去化,为2020 年蹲后起跳创造空间。疫情对调味品板块的影响主要集中在餐饮渠道,而公司主要布局传统渠道(2019 年商超、流通占比分别约为30%、63%),餐饮占比较低(约2%),因此受疫情负面冲击较小。同时由于榨菜具备佐餐及囤货属性,疫情刺激终端动销,部分地区甚至由于经销商复工延迟及物流受阻等因素影响,当地商超出现断货现象。目前,经销商已有序复工且物流受阻影响日渐消散,期待公司营收弹性释放。另外,2019 年公司新增约600 个经销商,主要针对空白市场及新渠道开发,预计2020 年扩充约200 个空白县。

投资建议:预计公司19 年所做的渠道改革、费用投放等工作效果将在20-21年逐步释放。预计19/20/21 年营收分别为19.9/22.2/24.9 亿元,同比+3.9%/11.4%/12.5% ; 归母净利润6.1/7.0/7.9 亿元, 同比-8.5%/+15.7%/+12.6%;对应PE 分别 为37/32/28 倍,维持“买入”评级,并维持32 元目标价,对应2020 年36 倍PE。

风险提示:原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险。

申请时请注明股票名称