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涪陵榨菜(002507)19年业绩快报点评:变革之下业绩短期承压 中长期看逻辑清晰

发布时间:2020-02-28    研究机构:民生证券

一、事件概述

公司发布19 年业绩快报。报告期内,公司实现营收19.90 亿元,同比+3.93%,实现归母净利润6.05 亿元,同比-8.55%。

二、分析与判断

渠道变革业绩短期承压,库存理顺+增量市场铺开,看好今年公司轻装上阵

报告期内,公司实现营收19.90 亿元,同比+3.93%,折合Q4 实现营收3.85 亿元,同比+4.33%,环比略有降速;实现归母净利润6.05 亿元,同比-8.55%,折合Q4 实现归母净利润0.87 亿元,同比-37.09%,环比降速显著,主要原因在于Q4 销售费用的增加。历年来公司销售费用投放都遵循逐季下滑的规律,所以每年Q4 销售费用基数都很低,但2019 年作为变革之年,去库存和渠道下沉两项任务造成费用投放短期的激增难免,因此19Q4 业绩承压也是情理之中。相较于报表端的业绩数字,其背后所反映的渠道变革进展更值得我们重视。根据我们对于渠道的持续跟踪,截至年底两项主要任务——去库存及渠道下沉均已取得显著成效,到19 年底整体渠道库存已经降至5 周左右的合理水平(19 年初最高时高达3 个月),同时在公司大力扶持下,截至19 年底新开拓的五百家县级商中绝大多数调货已经规律,今年开始增量市场的贡献有望逐渐开始显现。因此在渠道库存已经理顺同时增量市场逐渐铺开的背景下,我们看好今年公司轻装上阵,业绩重回增长的正轨。

短期看:双重因素保障收入增长,毛销差扩大进一步拓宽利润空间,看好20年业绩拐点到来

收入端:1. 供需弱平衡下看好渠道补库存带来的收入增量。需求端:作为以C端为主的传统开胃调味品,疫情之下榨菜的需求刚性属性凸显,消费者囤货情绪蔓延。据渠道反馈,尽管受疫情影响收入占比达6 成的流通渠道销售暂时受阻,但是一批商出货同比仍然达到持平,足以见得终端动销之旺盛。供给端:受疫情影响,从公司到渠道端的物流及从渠道端到终端的配送暂时承压。当前物流已经基本恢复,而配送受各地限制人流物流政策的影响仍然受到干扰。在需求旺盛但疫情导致供给端物流配送受阻的背景下,此次突发事件可以看作是对于渠道库存的变相去化。根据渠道反馈,截至2 月中旬整体渠道库存已降至2 周的绝对低点。在此基础上,我们看好物流配送逐渐恢复之后渠道库存补库存带来的业绩增量;2.渠道下沉效果显现促进收入增长的延续:从19 年年初开始,公司开始坚定做渠道下沉,19年全年新招募了约500 个经销商来开拓500 个新增县级市场。根据渠道反馈,19 年新增经销商调货额仍不成体量,公司计划2~3 年达到30 万元的平均规模。考虑到20 年公司对于经销商及销售人员的激励考核均有显著优化,预计20 年开始增量市场的效果将会逐渐显现。按每家经销商20 万元体量来算,今年新增经销商将带来1个亿左右的收入增量,以19 年营收19.9 亿元为基础来测算,保守估计今年增量市场将提供5%左右的收入增量。同时考虑到新经销商需要3 年才能发展成熟以及今年公司将继续开发216 个新空白市场,因此保守估计渠道下沉带来的增量能看未来三年;利润端:毛销差的扩大将进一步拓宽利润空间。1.毛利率预计将继续提升。按照公司青菜头原材料的使用周期来看,每年年初采购的青菜头一般投放于当年下半年及次年上半年,考虑到19 年年初采购的青菜头均价同比-13%及20 年至今青菜头均价同比基本持平,同时公司进一步扩大四川地区原材料的采购力度(四川地区青菜头较涪陵地区收购价普遍低100-200 元/吨不等),我们判断20 年公司整体毛利率将进一步提升;2.控费增效促费用率降低。公司今年以提升效率为指导,严控费用支出,将4%的费用率控制在总部手上,根据各大区实际情况灵活调配,减少成本支出,同时年底将多余的销售费用按一定比例奖励给相关销售人员,因此我们判断20年控费增效的效果将会得到体现。综合毛利率的提升以及费用率的稳中趋降,我们判断20 年高于收入的利润增长值得期待。

长期看:渠道外延+品类扩张,公司长期逻辑清晰

渠道外延:根据渠道反馈,公司消费终端以C 端为主,B 端占比仅为个位数,因此短期疫情对餐饮B 端的冲击并不显著,同时疫情结束之后,公司B 端渠道仍将具备充分的提升空间和想象空间。考虑到公司当前已大力拓展餐饮、外卖渠道(20年对于B 端的22g/800g 脆口榨菜提出更高的增长目标),我们长期看好B 端放量给公司提供业绩增量;品类扩张:未来公司业绩增量的另一大来源在于品类扩张,而其中最大看点在泡菜业务。总体而言,泡菜行业相比榨菜而言更加优质(行业空间大、集中度低),但受限于“惠通”品牌影响力,19H1 公司泡菜业务收入欠佳,对此19H2 开始逐步推进“乌江”品牌取代“惠通”品牌工作,根据草根调研“惠通”老产品下架工作已经接近完成。随着泡菜业务逐渐在乌江渠道中铺开,叠加乌江品牌背书,我们长期看好泡菜业务持续放量、摆脱增长瓶颈。

三、投资建议

预计19-21 年公司营收为19.90/22.52/25.92 亿元,同比+3.9%/13.2%/15.1%;归母净利润为6.05/7.77/9.19 亿元,同比-8.5%/28.3%/18.3%;EPS 为0.77/0.98/1.16 元,对应PE 为37/29/24 倍。20 年可比公司平均预期估值为35 倍,高于公司20 年预期估值;同时考虑到渠道补库存+渠道/品类双扩张,我们预计今年涪陵榨菜(002507)股价有望迎来 “戴维斯”双击。综上,维持“推荐”评级。

四、风险提示:

成本红利或导致行业竞争加剧进而影响公司去库存进度、渠道推动下沉不及预期、费用投放效果不及预期、食品安全风险等。

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