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涪陵榨菜(002507):2020年轻装上阵 升级新动能正当时

发布时间:2020-02-28    研究机构:安信证券

2019 深蹲蓄力,调整年低调务实。2018 年Q2 起公司实行“大水漫灌”政策,宏观经济低迷终端需求放缓,综合导致渠道库存高企。2019 年起公司推进办事处裂变、渠道下沉、新品类独立推广,销售费用大幅增长,全年收入/利润同比增3.93%、下滑8.55%。

  我们认为2019 年为深蹲蓄力,随着库存去化、渠道调整见效、新品类发力,2020 年轻装上阵可期。2020 年公司立足长远,产品、品类、渠道和机制升级动能正当时,成长空间大有可为。

酱腌菜行业:大行业小公司,增长点在于品牌化打造和包装化率提升,以及整合分散小品类。我国酱腌菜年产量450 万吨,其中泡菜、榨菜、酱菜、新型蔬菜制品占比约45%、22%、11%、22%。行业包装化率极低,包装酱腌制品(零售渠道)占行业整体的比例仅为5.6%,随着消费者品牌与安全意识增强,行业龙头主动培育消费者,包装化率提升空间大。近两年酱腌制品规模增长呈加速态势,2018 年酱腌制品零售端收入规模61 亿元,同比增11.7%。榨菜品牌化率最高,集中度有提升空间,包装榨菜近10 年销量复合增速5.5%,乌江榨菜是龙头,2019 年市占率35.5%;泡菜规模大,集中度极低,未来品牌化是趋势,吉香居为龙头,市占率1.2%。

涪陵榨菜(002507)产品/品牌/渠道优势领先,原产地效应突出。公司始终坚持渠道扩张与精耕,近十年公司市场份额提升10pct。产品创新力强,营销策略灵活,历史上公司抓住每次榨菜消费场景与购买渠道变迁的机会,领先推出创新产品并匹配有效的营销活动,实现品牌、产品、渠道全国化,成为榨菜行业的绝对领导者。另一方面,重庆涪陵区是我国最大的榨菜原料种植基地,产量占比46%,由于青菜头保质期极短,且占榨菜产品成本的比重较高(达43%左右)、运输成本高昂,使得其他企业进入困难,公司原产地效应突出。

短期看点:库存加速去化,渠道扩张与下沉,产品结构动态优化。经历了2019 年的去库存阶段后,当前渠道库存回归正常水平。公司从2019 年开始进入新一轮的渠道扩张周期,办事处数量从2018 年末37 家增加至2019 年三季度末的67 家,2019 年前三季度新开发县级市场600 个,并加强与外卖、社区团购等新零售平台合作,渠道政策致力于渠道周转良性、提升费效比,期待2020 年下沉市场逐渐上量。同时重点发力三大单品(脆口、萝卜以及泡菜瓶装系列),针对餐饮、外卖等新渠道推广大小包装产品,产品结构持续优化,有望贡献新增长点。

长期看点:大乌江战略仍在路上。酱腌制品行业中泡菜规模更大,酱菜规模可观,目前多数酱腌菜品种品牌化、集中度低,公司的品牌营销与产品创新能力突出,随着渠道升级并完善,对品类扩张助力增强,若顺利践行大乌江战略,有望多品类驱动提升成长性。

投资建议:预计公司2020-21 年EPS 分别为0.97、1.18 元,参考可比公司估值,给予2021 年30 倍PE,6 个月目标价35.35 元,维持“买入-A”评级。

风险提示:公司渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期;品类扩张不及预期

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