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涪陵榨菜(002507)2019快报点评:Q4收入符合预期 20年扬帆再起航

发布时间:2020-02-28    研究机构:长城证券

事项:公司发布2019 年快报,预计实现营业收入19.9 亿元、同增3.9%,归母净利润6.1 亿元、同降8.6%,实现每股收益0.77 元。其中Q4 预计实现营业收入3.9 亿元、同增4.3%,归母净利润0.9 亿元、同降37.1%。

Q4 收入符合预期。4Q19 实现收入同增4.3%,符合市场预期;归母净利同降37.1%,主要受基数高和销售费用率提升的影响。

Q4 收入继续触底回升,目前受疫情影响较低。公司4Q19 营收同增4.3%,在同期高基数的情况下,依然保持回暖态势,原因是:1、渠道库存在Q4逐步回归良性,实现正常发货;2、渠道下沉及扩张效果逐渐显现。节后受疫情的影响,目前渠道库存处于很低水平,因为节后物流发货困难,渠道消化前期库存,虽然当前公司物流已全面恢复,但受公司员工及上游供应商复工率的影响,公司生产受限,难以满足拿货需求。公司的产能利用率逐步恢复至60%+,随着员工返岗,生产压力将逐步缓解,若疫情逐步好转,3 月份有望出现补库存周期,预计1Q20 销售受疫情的影响较低。

销售费用率大幅增加,导致Q4 净利润低于预期。4Q19 预计净利润同比下滑37.1%,一方面是由于高基数(4Q18 同增25.7%),另一方面我们判断,在毛利率稳中略升、管理费用率基本维稳的情形下,销售费用率提升幅度较大,主要考虑到:1、19 年整体渠道费用高于往年,且部分费用(如广告费等)有在年底确认;2、往年Q4 淡季费用投放较少,但19 年渠道下沉启动,需要前期持续投放费用以巩固市场。目前渠道库存处于良性,预计该部分费用较19 年有所收窄,20 年费用率有望略低于19 年。

青菜头采购价略有提升,多措施缓解成本压力,预计毛利率稳中有升。

根据草根调研,20 年青菜头采购价在800 元/吨左右,较去年同期略有提升,一是因为天气变化影响亩产,二是疫情期间运输困难导致。公司上半年主要是用19 年较低成本的原料,预计原料成本压力主要体现在下半年,考虑到20 年的产品返利较19 年有所降低,我们判断20 年毛利率依然处于稳中有升的态势。

渠道下沉+品类拓展,静待业绩释放。今年公司继续着手于渠道下沉与品类拓展。渠道下沉:办事处裂变在19 年完成,将更好地服务经销商与终端,今年继续开拓空白县级市场,扩大战略经销商队伍,加强市场管控;品类拓展:继续拓展脆口系列与萝卜系列,持续提升产品品质,以提升产品性价比,同时加快调味酱等品类延伸。此外,公司有望在国企改革中受益,对管理层与员工的激励水平有望提升。

盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河。提价红利时期已过,未来可能回到以增量为主的轨道上来。考虑到2020 年短期渠道补库存,以及渠道下沉和品类拓展放量,我们上调20 年业绩预期, 预计20-21 年营收增速分别为15.1%/13.7%,净利润增速分别为26.6%/17.0%,EPS 分别为0.97/1.14 元,对应PE 分别为29/25X。公司渠道下沉与品类扩张效果逐步显现,基本面有望持续改善,我们给20 年PE为37X,目标价为36 元,给予“推荐”评级。

风险提示:品类拓展有限;一二线城市增长疲软,渠道下沉效果不显著;产能投产不及预期;食品安全问题。

申请时请注明股票名称