涪陵榨菜(002507.CN)

涪陵榨菜(002507):调整期布局未来 深蹲后静待业绩反弹

时间:20-03-05 00:00    来源:中信建投证券

核心观点:

2019 为调整之年,主要推进渠道下沉与去库存公司2019 年降速调整,①解决2018 年积压的库存,至2019H2时,公司渠道库存已经恢复至1-1.5 个月的正常水平;②推进渠道下沉。至2019H1,公司已经覆盖约1100 个县级市场,新增的600 个市场中,约500 个是县级市场。2020 年,公司受益于低库存、渠道调整、新品培育等多重因素,业绩有望重回高增长。

榨菜行业受益于包装化、产品升级,龙头地位稳固包装榨菜行业规模在2019 年时已经达到67 亿元,5 年CAGR 约11%。对比国外,我国人均榨菜消费量分为日本、韩国的4.18%、30.18%,人均榨菜消费额则分别为日本、韩国的1.66%、10.72%,量价的可提升空间较大。从竞争格局来看,榨菜行业的集中度提升主要是由龙头品牌“乌江”带动,10 年市占率涨幅达19pct,龙头已经奠定绝对优势。

激励+品牌+原料,三维度构筑公司“护城河”

①公司管理层稳定且经验丰富,核心管理层有公司股权,激发管理层参与公司经营管理、扩大收益的积极性;②公司品牌为细分行业第一,公司早期广告营销,后期聚焦地面推广,实现品牌全国化;③公司所在的涪陵区占榨菜原材料青菜头产量40%以上,地理优势明显。同时,公司借助原料采购加工模式+大容量窖池,降低原材料价格波动风险。

长期空间来自渠道下沉与新品培育

①渠道下沉:公司2019 年时将办事处由37 个裂变为67 个,同时扩大销售团队,全年计划增加600 人左右。根据公司的目标,全国可开发的市场(人口不低于10 万)仅1500 个,意味着2020年公司的市场开发将达到400 个左右。新经销商逐渐成长后将成为公司收入的增长动力之一。

②新品培育:公司在榨菜产品外进行了多元化布局,其中泡菜产品具备较大发展潜力。从行业来看,我国泡菜市场规模在2018年时已经达到554.4 亿元,远超榨菜。

盈利预测与投资建议:短期看好公司低库存红利,同时公司长期受益于渠道下沉及新品培育,预计2019-2021 年公司实现归母净利润 6.05、7.67、8.91 亿元,对应EPS 为0.77、0.97、1.13 元/股,维持“买入”评级。

风险提示:

青菜头价格上涨风险,食品安全风险,物流情况持续恶化风险,渠道下沉效果不及预期等。