涪陵榨菜(002507.CN)

涪陵榨菜(002507):否极泰来 渠道下沉加速前行

时间:20-03-11 00:00    来源:中泰证券

榨菜作为调味品之一,需求相对刚性,长期稳健增长的商业模式可期。在疫情影响餐饮消费场景以及懒人经济发展的背景之下,轻餐饮或者居家消费或成为潮流,在疫情较为严重的二月,商超的榨菜成为“香饽饽”。涪陵榨菜(002507)作为行业龙头,经历了2018-2019 年的调整,我们认为目前调整基本结束,当下公司产品的库存处于偏低水平。中长期随着集中度的提升以及消费升级的驱动,公司长期成长的趋势依旧。我们认为,公司今明年实现双位数的增长具备较好的基础,对应今年PE 估值30 倍。增长稀缺及外界不确定的时期,理应给予更高的估值,首次覆盖给予“买入”评级。

消费场景扩张有望推动销量加速增长,龙头市占率持续提升。受限于运输成本,榨菜企业多位于川渝浙等原材料产地附近。2008-2019 年榨菜行业保持5%的销量复合增长,受益于消费场景扩张有望保持甚至加速。如2013年方便面行业销量下滑,但高端方便面扩展了消费场景,使其2017 年销量恢复增长。2005-2019 年酱腌菜行业均价的CAGR 为2.4%,主要系直接提价和结构升级。榨菜升级方向一是散装向包装升级,二是袋装向瓶装、坛装升级。2008-2019 年涪陵榨菜销量市占率从13.6%提升至18%,浙江地区的企业市占率下滑。受经济周期、原材料波动、环保监管趋严等影响,2007-2019 年涪陵区的榨菜企业数量从102 家减少至37 家。

采购+渠道+品牌优势,塑造公司强定价权。2007-2018 年公司销售毛利率提升20.6 个pct,销量CAGR 为4.7%,吨价CAGR 为9.3%,吨成本CAGR为5.6%。吨价增速远高于吨成本,同时远超酱腌菜行业均价增速,反应出公司具备定价权。涪陵榨菜净利率位居调味品上市公司第一,其定价权来自于:(1)采购端:资金实力雄厚,采购价高量大。2019 年公司采购的青菜头占涪陵区总产量的18.7%,其他榨菜加工企业采购量合计占比仅7.5%,同时收购价比其他榨菜加工企业高出约100 元/吨。公司争夺原材料的能力更强。(2)渠道:公司是唯一全国化榨菜企业,其他品牌均为区域性或主要在商超渠道销售。公司经销商数量、销售人员数量、办事处数量领先。(3)品牌:广告投放铸就高知名度。公司广告2004 年首次登陆央视,上市后至2015 年年均广告费用在4000 万元左右,占收入比在5%左右,大力度的广告投放使乌江榨菜具备了全国性的知名度。

短期催化:2019 年调整蓄力,疫情加速去库存。2019 年公司处于消化渠道库存、开始推进渠道下沉的调整阶段,短期收入增速放缓,利润下滑。

公司产品以家庭消费为主,商超占比30%,流通占比60%+。疫情期间榨菜需求旺盛,电商平台订单量同增60%以上。2019 年初公司渠道库存位于高位,至2020 年初下降到1 个月以内,2020 年轻装上阵。

长期发展:渠道下沉推动量增,成本及通胀推动均价上升。(1)2013 年以来广东常住外来人口稳中有降,而公司华南区收入快速增长,消费场景从流动人口扩展到了当地家庭。对比海天,公司的销售人员和经销商数量均有提升空间,县级市场覆盖有待加强。2019 年是公司渠道下沉元年,办事处从34 家增长到67 家,销售人员从近400 人增长到600 人左右,并且新开拓600 多个县级市场经销商,有望推动县级市场增长20%以上。同时,公司积极开拓新零售渠道,布局外卖、餐饮等。(2)公司产品定位高端,2008 年以来进行了多次价格及产品结构调整。提价驱动力一是成本压力,青菜头约占成本的45%,公司吨成本与吨价存在较强的相关性,且领先于吨价变动;提价驱动力二是通胀,大众消费品价格跟随CPI 变动。通过自建窖池及跨地区建厂,公司有望平抑原材料波动。此外,公司泡菜、酱等品类扩张值得期待。

盈利预测:涪陵榨菜是我国榨菜行业龙头,盈利能力突出,其依靠采购+渠道+品牌优势,拥有行业定价权。短期看,公司2019 年调整蓄力,渠道库存消化至低位,2020 年轻装上阵。中长期看,消费场景扩张打开了榨菜品类空间,公司通过渠道下沉、新兴渠道拓展来带动销量提升;同时公司在同类产品中定位高端,可通过提价缓解成本压力和通胀。我们预计公司2019-2021 年收入分别为19.90、22.75、25.91 亿元,归母净利润分别为6.05、7.52、8.83 亿元,EPS 分别为0.77、0.95、1.12 元,对应2020-2021年PE 为30 倍、26 倍。考虑到调味品板块整体景气度高,公司具备子行业定价权,参考可比公司估值,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓;原材料价格波动的风险;食品安全控制风险。