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涪陵榨菜(002507):轻库存上阵叠加渠道下沉 公司2020年有望迎业绩拐点

时间:20-03-17 00:00    来源:广发证券

公司净利润低于预期,主要源于销售费用率提升。公司19 年收入同比增长4%,其中榨菜、泡菜、萝卜收入分别同比增长5%/-14%/1%。2018年底提价叠加增值税红利和产品结构升级,推动19 年均价上涨8%。

19 年销量同比下降4%,主要源于以下两方面原因:(1)传统渠道发展成熟且销售管理失序,销量下滑。(2)18 年底公司渠道库存水平偏高, 19 年渠道去库存,导致公司出货量低于实际销量。19 年公司归母净利润同比下降9%,低于市场预期,主要源于销售费用率提升。19年公司归母净利率同比下降4.15pct。19 年公司毛利率同比提升2.87pct,主要源于材料成本下降和工资下降。销售费用率同比提升5.79pct,主要源于以下两方面:(1)19 年公司开启渠道扩张,推动省地级城市新零售渠道和县级市渠道扩张;(2)加强品牌宣传。19 年实际支付销售费用同比增长33%,低于报表确认销售费用45%增速。

轻库存上阵叠加渠道扩张,公司2020 年有望迎业绩拐点。疫情防治期间公司动销有望加速增长,产能和物流限制导致公司出货量低于实际销量,预计一季度公司收入个位数增长。20 年公司轻库存上阵,叠加渠道和品类扩张,业绩有望迎拐点,预计收入同比增长15%左右。(1)2019 年底公司一批商库存1-1.5 个月,轻库存上阵。(2)持续推动渠道扩张。(3)持续推动品类扩张。榨菜行业2020 年青菜头收购价格同比上涨10%+,公司拥有30 万吨原材料窖池抵御原材料上涨风险,且行业竞争趋缓有望推动销售费用率同比下降,20 年净利率有望提升。

盈利预测:我们预计2020-2022 年公司收入22.68/25.70/28.79 亿元,同比增长14.0%/13.3%/12.0%;归母净利润7.20/8.33/9.57 亿元,同比增长19.0%/15.6%/15.0%。给予公司2020 年35 倍PE 估值(中枢25-40 倍),合理价值32 元/股,维持买入评级。

风险提示。食品安全问题,公司渠道下沉不及预期。