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涪陵榨菜(002507)19年年报点评:收入保持回暖 20年弹性可观

发布时间:2020-03-17    研究机构:兴业证券

事件

涪陵榨菜(002507)公布2019 年年报,公司2019 年实现营业收入19.90 亿元,同比+3.93%,实现归母净利润6.05 亿元,同比-8.55%。其中,19Q4 实现收入3.85亿元,同比+4.33%,实现归母净利润8717.91 万元,同比-37.09%;EPS 为0.77元。

投资要点

渠道整治效果显现,收入保持回暖。公司2019 年实现营业收入19.90 亿元,同比+3.93%(Q1:+3.81%;Q2:+0.56%;Q3+7.64%;Q4:+4.33%),收入增速在下半年有所回暖,我们预计主要系公司对渠道管理调整效果逐步释放,渠道高库存逐步消化所致。公司19 年销售办事处由37 个裂变为67 个,新增稳定一级经销商400 家左右,县级市场覆盖率达75%,地市级市场覆盖率达95%,渠道进一步细化下沉。Q4 增速略较Q3 环比放缓,主要系公司为进一步降低库存主动控制发货所致。

从品类看,2019 年公司榨菜/萝卜/泡菜/其他产品/其他业务收入分别占比86.07%/5.55%/6.36%/1.87%/0.15%,同比

+1.03pct/-0.16pct/-1.32pct/+0.41pct/+0.03pct,营收同比+5.2%/+0.94%/-13.91%/+33.65%/+30.59%,主力榨菜品类保持稳增,主要系产品结构优化,叠加18 年提价翘尾因素所致;泡菜营收同比下滑,主要系渠道调整影响所致,公司以“乌江”品牌打造下饭菜的策略正在进行中,预计成效将逐步显现;

从地区看,华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/华南/出口占比分别为11.96%/3.92%/14.45%/12.43%/10.93%/8.91%/8.63%/27.87%/0.78%,营收同比分别

-5.67%/-1.94%/+18.86%/+8.35%/+19.11%/+3.33%/-3.44%/-1.77%/+8.82%,华东/西南市场保持双位增长,主要系渠道管控加强所致;华南地区收入有所下滑,判断系受近几年实体经济发展影响,流动人口数量减少所致。

青菜头成本红利,毛利率同比提升。公司2019 毛利率为58.61%(Q1:58.14%,Q2:58.94%;Q3:59.95%;Q4:56.97%),同比+2.85pct,分品类来看,2019 年公司公司榨菜/萝卜/泡菜/其他产品毛利率分别为60.54%/52.12%/41.09%/48.86%,分别同比+3.1pct/+2.88pct/-3.25pct/+6.52pct,榨菜品类毛利率提升主要系直接提价+成本红利所致:

直接提价:公司于18 年10 月底对主力产品进行再度提价,此轮提价涉及7 个单品,占收入比重约45%,提价幅度约为10%,持续贡献毛利弹性。

成本红利:公司于19Q2 起使用19 年产季青菜头(吨均价同比-1.3%左右),青菜头占榨菜成本比重为45%左右,成本红利进一步提振毛利率。

渠道费用投入加大,业绩短期承压。公司2019 年实现归母净利润6.05 亿元,同比-8.55%(Q1:+35.15%;Q2:-16.18%;Q3-6.78%;Q4:-37.09%),盈利同比下滑主要系19Q4 渠道下沉费用投入持续加大,叠加18 年政府补助金额下高基数影响所致。

其中,Q4 降幅显著,我们预计主要受公司推动“产品日期新鲜化“,主动控货导致产量降低,生产效率降低影响。19 年公司费用率(四费口径)整体为23.87%,同比+6.32pct,销售/管理/研发/财务费用率分别为20.45%/3.17%/0.51%/-0.26%,同比分别+5.8pct/+0.09pct/+0.51pct/-0.08pct。销售费用增幅显著,主要系渠道下沉+品类推广+销售队伍裂变政策下投入加大所致,市场推广费及职工薪酬同比分别+89.81%及+62.47%;研发费用投放增加,主要系榨菜机械化研发及酱油产品开发投入影响。公司2019 年净利率为30.42%,同比-4.15pct,19Q4 净利率为22.63%,同比-14.90pct。

短中期看点:新产能释放,叠加费用边际下降,业绩弹性可观。

生产方面看,

1)新产能释放:四川惠通5.3 万吨榨菜产能、涪陵基地脆口1.6 万吨脆口榨菜产能已进入调试阶段,预计20H1 投产,届时生产规模化效应对毛利率将有所带动;

2)青菜头结构优化:若惠通5.3 万吨产能如期释放,为提升生产效率,公司预计将加大四川地区青菜头采购,四川/浙江等地青菜头均价普遍低于涪陵区,预计青菜头采购结构优化,一定程度平滑成本;

3)成本红利:公司于19Q2 开始全面使用新产季的青菜头原料,价格约790 元/吨,20 年涪陵区最新收购价为800 元/吨左右水平,成本价格基本持平,根据我们的毛利率敏感性分析,20 年收购价提升至约800 元/吨,毛利率可提升0.1pct 左右。

渠道方面看,从后续看,渠道裂变政策下公司新开发400 家左右经销商,开拓500-600 个县级市场,20 年公司收入有望受渠道下沉驱动实现恢复性增长;

费用方面看,渠道费用支出峰值已过,预计未来销售费用支出将呈现边际下滑,进一步释放利润空间。

长期看点:泡菜产能待释放,提价仍可期。

产能:公司持续推进东北5 万吨泡菜产能建设项目,建成释放后泡菜品类(以萝卜产品为主)发展将带来一定增量。

提价:公司目前在榨菜行业市占率存在持续提升趋势,具备产品定价权,历史上看基本每年可滚动式对部分产品进行提价,持续对业绩贡献弹性。目前看公司产品具备原料优势,品牌具备溢价基础,中长期产品价格带上移仍可期。

盈利预测与投资建议:公司为榨菜行业龙头,已具备定价权,在提价过快叠加渠道调整情况下,业绩有所承压。预计公司渠道整治效果将逐步显现,我们根据公司年报,修改了盈利预测。预计公司2020 年收入为22.13 亿元(+11.2%),2020年净利润为7.62 元(+26.0%),对应2020 年3 月16 日收盘价,2020 年估值为30x,维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。

风险提示:行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、兼并收购失败

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