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涪陵榨菜(002507):业绩压力释放 未来逐步向好

发布时间:2020-03-19    研究机构:嘉谟证券

事件:公司公布2019 年年报,报告期内实现营业收入19.90 亿,同比增长3.

93%;实现归母净利润6.05 亿,同比下降8.55%;分拆看,19Q4 实现营业收入3.86 亿,同比增长4.61%;实现归母净利润0.87 亿,同比下滑37.4%。

公司营收符合预期,净利润低于预期。

去年同期高基数下营收持续回暖:19 年公司营收同比增长3.93%,其中销量同比下滑4.2%,因此18 年的涨价贡献了主要业绩增量。虽然公司全年的销量下滑,但是分季度看,下半年开始销量正在逐步回暖。我们认为这主要得益于公司的几大措施:(1)公司持续深耕渠道,全年新开发500 多个空白市场(2)理性发货把库存水平控制在比较好的水平(3)10 月份以乌江品牌发布的泡菜增加了产品的市场认可度。未来,我们认为公司销量有望继续回暖。分品类看,19 年榨菜、萝卜、泡菜分别实现了17.1、1.1、1.26 亿收入,同比增长5.2%、0.94%、-13.94%。公司坚持榨菜、萝卜、泡菜独立推广,报表端对萝卜开始单列,预计将会对其进行重点推广,而随着公司自有品牌的泡菜上市,今年有望恢复增长。

销售费用投入是利润下滑的主要原因:4 季度公司净利润同比下滑37.4%,,主要是销售费用的大幅增长所致。4 季度销售费用1.06 亿,同比增长226.8%。

细拆来看,市场推广费贡献了销售费用91%的增量,主要是公司开拓600 个空白市场和办事处裂变产生了较多的费用。但我们了解到,20 年公司对于经销商返点等刺激渠道备货的政策会有所收缩,费用端会更注重成本收益比。

销售费用大幅投入影响短期盈利能力:19 年公司毛利率58.2%,同比提升2.4pct,其中Q4 毛利率57%,同比提升1.1pct。公司毛利率提升主要得益于较低的菜头成本和部分产品的提价。19 年公司净利率34.2%,同比下降0.4pct,其中Q4 净利率22.6%,同比下降14.9pct。四季度净利率大幅下降主要是因为公司在四季度依然进行了大额的费用投放,销售费率同比上升18.8pct 至27.6%,4 季度的销售费率创出历史新高。此外,19 年管理费率和财务费率分别为3.0%,-0.2%,与18 年基本持平。今年公司的产品价格和菜头成本与去年持平,预计单品毛利率不会发生太大变化,更多的是结构性变化。

预计 20 年回归稳健增长:收入端,销量增长会贡献主要增量:(1) 肺炎疫情主要影响to B 端产品,公司80%以上收入来自家庭消费,因此需求端影响较小,事实上春节期间公司产品销售顺畅,渠道库存已经在5 周左右,略低于合理库存的下限。疫情对于公司是一次被动去库存,截止19 年底,公司库存商品2055 吨,同比下降77.39%,因此节后公司有望迎来一波补库存(2)公司的20 年渠道深耕还会继续。随着19 年新开发市场逐步成熟以及20 年新开发的市场慢慢放量,公司销量有望稳步提升(3)20 年公司新增5.3 万吨榨菜和1.6 万吨脆口产能,为渠道下沉提供支持。成本端:(1)今年涪陵地区青菜头丰产,菜头收购价格跟去年同期持平(2)20 年公司销售费用投放上会更注重费效比,因此预计增速较19 年会有所放缓。因此综合来看,明年公司销量上会继续回暖贡献收入增量。

投资建议:肺炎疫情对于资金实力不足的榨菜企业会造成比较大的现金流冲击,因此这类似于一次小规模的供给侧改革,有利于实力强劲的头部企业扩张市场份额。维持“持有”评级。我们将公司2020-2022 年营业收入调整为22.62 亿、26.17 亿、29.60 亿,同比13.70%、15.70%、13.10%,归母净利润7.52 亿元、8.88 亿元、10.56 亿元,同比24.32%、18.05%、18.94%,EPS 分别为0.95 元、1.13 元、1.34 元,对应估值29.38X、24.89X、20.92X。

风险提示事件:渠道拓展效果不及预期;终端需求不及预期

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