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涪陵榨菜(002507)跟踪报告:收入仍具空间 结构优化平滑成本压力

发布时间:2020-04-14    研究机构:兴业证券

  投资要点

  渠道扩张显效,收入增长仍具空间:1)补库存带来的收入增长;2)经销商的持续培育及渠道的持续渗透;3)公司定价权下再次进入提价窗口期。

短期:库存提升带来收入增长。公共卫生事件影响下,公司20Q1 库存处于低位。参照过去3 年收入YOY 及渠道库存水平来看,随着3 月物流运输体系的恢复,预计渠道库存补充增量将部分体现至Q1,随后在Q2 完全释放。

长期:经销商培育及渠道持续渗透。存量:以19 年为基数,预计新增400 家稳定经销商将在未来3 年带来5%的收入提升;增量:以1500 个县级市场为目标,公司可新增经销商267-600 人左右,保守估计未来5 年渠道的持续渗透将带来8000 万-1.8 亿元增量。

  2020 年青菜头收购均价受供需缺口影响提升,但公司可通过两种方式提振成本端毛利率:1)优化青菜头地区采购结构平滑成本;2)窖池扩容后收储低价原材料对冲价格波动。

20 年青菜头收购均价受供给端影响同比+5.6%。榨菜办数据显示,20 年青菜头产量同比+0.4%,销售加工收购量同比+1.4%,以15 万吨预测集团收购量,我们判断收购均价提升主因为企业需求增加(集团产能即将释放)+加工户积极性提升+运输受限协同作用下,抬升均价。预计20 年粗加工品需求、供给同向移动,粗加工品均价不会有大幅提升。

敏感性分析一:若四川、涪陵区收购价差为150 元/吨,则榨菜毛利率提升0.85pct。以产能为基础、就近采购原材料减少运输投入、提升生产效率为原则,若四川地区收购均价(含青菜头、粗加工品)较涪陵区低150 元/吨,四川地区原材料采购金额占比达18.6%,则可有效抬升毛利率0.85pct。

敏感性分析二:若公司19 年使用惠通窖池囤积0.3 万吨粗加工品,则榨菜毛利率可提升1.3pct。公司惠通2 万吨原料池于19 年底投入使用,且有采购囤积部分粗加工品。我们以150 元/吨价差预测,若公司19 年囤积粗加工品0.3 万吨,则毛利率较不使用窖池平滑情况提升0.5pct,同比提升1.3pct。

  盈利预测与投资建议:公司在渠道扩张及库存去化加速背景下,20 年收入仍具备增量空间,叠加公司可用现有窖池采取结构优化策略,对冲成本上行压力,2020年收入、利润均具备一定弹性。我们预计公司2020 年收入为22.13 亿元(+11.2%),2020 年净利润为7.62 亿元(+26.0%),对应2020 年4 月13 日收盘价,2020 年估值为34x,维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。

  风险提示:市场扩张不达预期,地区收购价差低于预期,粗加工品均价飙升,产能、窖池释放不及预期,行业竞争加剧,食品安全问题

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