涪陵榨菜(002507.CN)

涪陵榨菜(002507)季报点评:渠道库存出清 后续增长可期

时间:20-04-22 00:00    来源:国盛证券

事件:公司发布2020 年一季报。2020 年一季度公司实现营业收入4.83 亿元,同比下跌8.33%;实现归母净利润1.66 亿元,同比增加6.67%。预收账款2.67 亿元,环比增加1.65 亿元;销售商品、提供劳务收到的现金6.73亿元,同比增加36.63%。

疫情催化渠道库存出清,现金流情况略超预期。经历了三年的高速发展阶段后,渠道库存问题在2019 年初逐步暴露,公司迅速将战略重心转移至清理库存、渠道重塑和经销商激励机制改革等方面,反应在报表端,2019 年销售费用率同比增加5.79pct,净利润同比下滑8.55%。一系列的措施执行后,2020 年初库存回归至良性区间,2020 年2 月受疫情催化渠道库存进一步出清,部分地区出现了缺货的情况,目前渠道库存15-20 天,经销商进货意愿积极,预收款环比增加1.65 亿元。

销售费用率回归正常水平,业绩表现优于收入端。销售费用率明显下降,主要系1)渠道库存出清,部分促销费用环比改善明显(2019Q1 至2020Q1分季度销售费用率分别为20%/22%/14%/28%/16%, 近五年均值水平约为17%);2)受疫情影响,部分广告和终端促销活动取消,使得销售费用同比缩减。成本端来看,预计目前青菜头采购价格略超800 元/吨,环比去年(780-790 元/吨)略有提升,整体较为稳定可控。

收入端小幅下滑属合理现象,后续增长可期。物流及生产因疫情略有受阻,出厂端营收增长有所下滑。从各个环节来看,1)生产端:公司于2 月10日开始复工,2 月生产力受阻,少了半个月左右的产能;2)终端销售:榨菜等腌制品由于具有宜佐餐、易储存等特性,疫情期间终端销售较为火爆,部分城市尤其一二线城市出现不同程度断货现象,终端库存去化明显;3)物流配送:受疫情影响,2 月各地物流出现了短期停滞。但随着生产和物流的正常化,二三季度增速将恢复正常水平,一季度的未完成订单亦有望在二季度进行收入确认,同时预计公司在2020 年将加大对空白市场的开发力度,进行渠道深耕和下沉,期待库存出清后公司营收增速的弹性释放。

投资建议:我们预计公司219 年所做的渠道改革、费用投放等工作效果将在今明年逐步释放。预计2020-2022 年营收分别为22.5/25.7/28.7 亿元,同比+13.3%/14.0%/11.7% ; 归母净利润7.1/8.4/9.4 亿元, 同比+17.5%/+17.7%/+12.2%;对应PE 为37/31/28 倍,维持“买入”评级,上调目标价至37 元,对应2021 年35 倍PE。

风险提示:原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险。