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涪陵榨菜(002507):供给影响收入短期承压 补库存Q2高增可期

发布时间:2020-04-22    研究机构:兴业证券

  事件

  涪陵榨菜(002507)公布20Q1 财报,公司20Q1 实现营收4.83 亿元,同比-8.33%,归母净利润1.66 亿元,同比+6.67%,扣非归母净利润1.57 亿元,同比+2.27%;每股收益为0.21 元。

  投资要点

  公共卫生事件影响,收入短期承压。公司20Q1 实现营收4.83 亿元,同比-8.33%。

  从供给端看,主要系公共卫生事件影响下,物流运输受阻所致。公司19 年末起推行“产品日期新鲜化”,主动控货去库存,导致1 月公司产量较低;同时,2 月复产后,物流运输受阻,对公司端发货影响较大。从需求端看,预收款同比+162.66%,经营活动产生的现金流净额同比+6666.91%,其中销售商品、提供劳务收到的现金流同比+36.03%,环比+32.27%,说明经销商打款积极,公司回款进程良好,终端需求旺盛。应收账款同比+7962.28%,除公司每年Q1 给长年合作的经销商放宽信用额度外,主要系终端动销转好,订单量增加所致。从后续看,2、3 月终端旺销,渠道库存处于相对低位(3-4 周),预计3 月起补库存带来的增量将最终体现在Q2,若经销商打款如预期,则后续增长可期。

  费用率下降,盈利能力保持改善。公司20Q1 毛利率为57.60%,同比-0.54pct,主要系收入下滑影响,环比+0.63pct,主要系公司生产恢复,订单量加大,生产效率提升所致。费用率减少:20Q1 费用率18.15%,同比-4.65pct,环比-14.76pct。20Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.90%/2.24%/0.19%/-0.19%,同比分别

  -4.21pct/-0.58pct/+0.16pct/-0.01pct。销售费用同比减少,主要系公共卫生事件影响下,市场推广、运输、品牌宣传等费用投入相应减少所致。研发费用同比增长,主要系榨菜包装铝箔化和酱油产品开发项目投入增加所致。20Q1实现归母净利润1.66 亿元,同比+6.67%,主要系政府补助、投资理财收益增加所致,20Q1 实现扣非归母净利润1.57 亿元,同比+2.27%。公司20Q1 净利率为34.30%,同比+4.82pct,环比+11.67pct;扣非净利率为32.59%,同比+3.38pct,环比+19.07pct。

  短中期看点:新产能释放,叠加费用边际下降,业绩弹性可观。

  生产方面看,

  1)新产能释放:四川惠通5.3 万吨榨菜产能、涪陵基地1.6 万吨脆口榨菜产能已进入调试阶段,预计20H1 投产,届时生产规模化效应对毛利率将有所带动;

  2)青菜头结构优化:若惠通5.3 万吨产能如期释放,为提升生产效率,公司预计将加大四川地区青菜头采购,四川/浙江等地青菜头均价普遍低于涪陵区,预计青菜头采购结构优化,一定程度平滑成本;

  渠道方面看,从后续看,渠道裂变政策下公司新开发400 家左右经销商,开拓500-600 个县级市场,20 年公司收入有望受渠道下沉驱动实现恢复性增长;

费用方面看,渠道费用支出峰值已过,预计未来销售费用支出将呈现边际下滑,进一步释放利润空间。

  长期看点:泡菜产能待释放,提价仍可期。

  产能:公司持续推进东北5 万吨泡菜产能建设项目,建成释放后泡菜品类(以萝卜产品为主)发展放量将带来一定增长。

  提价:公司目前在榨菜行业市占率存在持续提升趋势,具备产品定价权,历史上看基本每年可滚动式对部分产品进行提价,持续对业绩贡献弹性。目前看公司产品具备原料优势,品牌具备溢价基础,中长期产品价格带上移仍可期。

  盈利预测与投资建议:公司为具备定价权的榨菜行业龙头,渠道整治效果已逐步显现,叠加产能及原料池持续扩张,后续补库存、采购结构优化、泡菜产品放量将协同释放一定利润空间。我们预计公司2020 年收入为22.13 亿元(+11.2%),2020 年净利润为7.63 亿元(+26.0%),对应2020 年4 月21 日收盘价,2020 年估值为34x,维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。

  风险提示:行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、兼并收购失败

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