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涪陵榨菜(002507):榨菜龙头再出发 渠道发力拐点现

发布时间:2020-05-08    研究机构:海通证券

  原料青菜头价格易波动,行业集中度有望进一步提升。青菜头作为榨菜主要原材料,为一年一季作物,产量易受冰雪天气影响,收购价格易波动。榨菜企业多依产地而建,以降低运输成本及损耗。根据欧睿,2019 年包装腌制品市场规模达67 亿元,未来五年有望保持近10%增速。 2014-19 年,行业CR5 由66.5%提升至70.7%,涪陵榨作为行业绝对龙头,2019 年市占率为35.5%。受原材料壁垒,食品安全和环保政策趋严的影响,中小企业逐步退出,行业集中度有望进一步提升。

下游议价能力强,品牌渠道优势突出。公司拥有唯一全国性榨菜品牌“乌江”,品牌力强。同时受益于行业寡头格局,原材料和规模优势,定价权显著。公司榨菜价格普遍高于竞品,历史上多次通过直接提价或变更规格的方式间接提价,毛利率持续提升。营销方面,地面推广逐渐替代电视广告,持续深化渠道布局。2019 年推进销售组织结构裂变,办事处从37 个增至67 个;19年已完成覆盖1100 个县,其中新客户600 个,未来目标覆盖达到1500 个县。

积极拓展多品类,打造酱腌菜平台。2014-19 年,非榨菜类产品收入占比由9.4%提升至13.9%。泡菜行业市场空间远大于榨菜。公司15 年收购惠通,泡菜业务快速增长,惠通瓶装下饭菜系列现已基本并入乌江品牌。18 年推出新品乌江泡菜。此外,公司拓展萝卜、海带丝等多品类,共享乌江品牌和渠道资源。目前已完成榨菜、泡菜、川调酱三大品类智能化生产规划。

成本降低、产能释放、渠道发力拐点现。(1)成本红利将现。公司凭借规模优势具备上游议价红利,19 年青菜头采购均价降低,成本红利将主要体现在2020 年。(2)窖池扩容产能释放。2011-19 年,公司自建窖池容量由10 万吨提升至30 万吨,平抑原料价格波动。2020 年将新增4 万吨榨菜、1.6 万吨脆口榨菜产能。(3)渠道优化+扩容,经销商库存降低。公司19 年发力渠道清库存,通过加大营销投放、加速经销商返利、拓展餐饮线上渠道、渠道做透下沉等措施,3Q19 经销商库存已降低至1-1.5 个月。 我们预计2020年初受疫情影响,渠道库存进一步降低。未来公司仍有望通过缩小产品规格等方式提价,同时持续优化销售费用投放,业绩有望逐步改善。

投资建议:我们预计2020-22 年公司营业收入分别为22.50/25.30/28.46 亿元,同比增长13.1%/12.4%/12.5%; EPS 分别为0.92/1.05/1.21 元/股。根据可比公司平均估值,给予公司2020 年35-40 倍P/E,对应合理价值区间为32.2-36.8 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示:原材料价格波动,渠道下沉、新品销售不达预期,食品安全问题。

申请时请注明股票名称