涪陵榨菜(002507.CN)

涪陵榨菜(002507):深耕渠道做增量 上行周期再启航

时间:20-07-29 00:00    来源:光大证券

小行业,大公司。公司是国内唯一主营榨菜销售的上市企业,也是榨菜行业唯一的全国化企业。公司2019 年营业收入19.9 亿元,我们估算榨菜行业2019 年产值在80 亿以上,公司市场份额为25%左右。

提价转嫁成本压力,渠道推动营收周期。一方面,由青菜头自身“娇贵”导致的原材料价格高波动是公司成本端的主要不确定性来源,另一方面,产品的供需关系赋予公司提价转嫁成本的能力。不同的提价策略对应不同的渠道推力,而渠道推力的周期性变化使得营收呈现周期性波动。

量价齐升诚可待,上行周期再启航。产能释放、渠道下沉稳步、渠道库存压力出清,利好产品放量;缩包装提价稳步推进,促进单价上升。综合来看,2020 年量价齐升已成大概率事件,新的上行周期已然到来。

下沉市场空间广阔,深耕渠道释放增量。2019 年公司积极推动渠道下沉消化渠道库存, 2020 年公司将减缓扩张速度,更加追求经销商存活率。不同于2013 年的浅尝辄止,我们判断本轮县级市场拓展具备可持续性。结合2019 年以及2020 年1-5 月县级市场经销商的表现,我们测算2020/2021 年县级市场能为公司营收带来7%/3%左右的同比增量。

泡菜酱料虽受阻,榨菜萝卜仍可期。费用投放不足、新品类毛利率较低、收购屡次不及预期是公司过去品类拓展受阻的主要原因。通过对比不同品类的产品本质、产能情况、产业链和渠道的协同性,我们判断升级榨菜和萝卜品类是适宜的短期扩展目标。结合脆口榨菜和萝卜的产能相继释放,预计脆口系列继续维持高增长,萝卜品类成长提速可期。从中长期来看,公司将通过乌江品牌为泡菜赋能,并逐步进入广阔的酱料类蓝海市场。

盈利预测、估值与评级:疫情带来的需求增长是短期的确定性来源,大量的县级市场新经销商带来的增量是中期的确定性来源,从历史看,经营由滞缓转为高增长意味着上行周期的开始,我们判断2020 年新的周期已然启航,且本轮周期将为公司带来2-3 年的快速增长,基于此,我们上调公司2020/21/22 年营业收入至22.87/26.03/29.21 亿元;上调净利润至7.47/8.62/9.79 亿元,对应EPS 为0.95/1.09/1.24 元;给予涪陵榨菜(002507)目标价45.00 元,对应2020 年48 倍PE,上调评级至“买入”。

风险提示:消费者接受度不佳,县级市场风险,食品安全风险。