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涪陵榨菜(002507)公司动态点评:战略稳步推进 业绩有望加速

时间:20-08-11 00:00    来源:长城证券

Q2 补库存拉动收入高增,H2 流动人口增加刺激需求,叠加渠道下沉与品类扩张,有望延续高增长。受疫情期间物流限制,Q1 订单未能全部发货,3 月份部分订单转移到4 月份,Q2 家庭消费场景依然增加,补库存明显,同时渠道下沉稳步推进,预计Q2 收入增速在25%左右。H2 基建启动,流动人口增加将刺激榨菜等佐餐调味菜的需求,公司的渠道下沉与品类扩张工作在稳步推荐,渠道库存也较为良性,再加上去年三、四季度的基数比较低,今年下半年公司收入有望继续延续远高于行业的增长态势。

提价效应助力毛利率提升,费用率下降,盈利能力持续改善。19 年公司渠道库存偏高,为去库存,费用投入加大,销售费用率(20.5%)达到5年来的高峰,19 年底公司渠道库存理顺,20 年轻装上阵,1Q20 销售费用率也下降至15.9%。今年因疫情,有些广告费用投放转移到渠道推广与下沉,但预计整体费用率处于低水平。成本端来看,今年青菜头收购价略有提升,采购量在13 万吨左右,但H1 主要使用19 年较低成本的原料,预计原料成本压力主要体现在H2,考虑到货折返利有所降低,我们判断今年毛利率依然处于稳中有升的态势。随着毛利率持续提升,费用率稳中有降,预计净利率平稳上行,盈利能力将持续改善。

渠道下沉工作基本到位,品类扩张蓄势待发,静待业绩释放。1、渠道下沉快速推进,目前基本完成年初计划。19 年以前,公司收入贡献主要集中在省级、地级市市场,而县级经销商布局稀疏,19 年起公司加大对10万人口以上的空白县级市场的开发,目前已拥有1200 多个县级经销商,实现快速下沉,基本完成年初计划。同时公司分裂办事处、改进经销商与销售人员管理制度,以实现渠道下沉效果最大化。2、萝卜系列、泡菜、瓶装下饭菜等业务有序推进,品类扩张蓄势待发。公司的主业——榨菜品类市占率在30%左右,是行业的绝对龙头,目前增长点主要来自于挤压式增长与提价效应,未来3-5 年榨菜业务的销量有望保持5-10%的增速。要实现更大的业绩突破,公司需要做好品类扩张,19 年泡菜和萝卜的收入占比仅为6.4%、5.6%,多年来未快速形成规模,一方面是公司工作重点在榨菜主业,另一方面是对泡菜、萝卜的推广力度不够。今年公司重新调整策略,一是加强对品类扩张的重视,加强对经销商和销售人员的新品类考核任务,二是加大费用投放、地面推广等,三是泡菜业务由经验丰富的高管负责。展望未来,榨菜、泡菜等现有业务尚有增长空间,公司将加快调味酱、调味蔬菜、自热速食等品类延伸,向“大乌江”走近。此外,公司有望在国企改革中受益,对管理层与员工的激励水平有望提升。

盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河。提价红利时期渐远,未来可能回到以增量为主的轨道上来。考虑到2020 年短期渠道补库存,目前渠道下沉和品类拓展效果良好,下半年基数低、流动人口增加刺激需求,费用率将回归正常水平,我们上调公司业绩,预计20-22 年营收增速分别为15.1%/13.5%/12.5% , 净利润增速分别为29.8%/18.5%/16.1%,EPS 分别为1.00/1.18/1.37 元,对应的PE 分别为39/33/28X。下半年公司业绩有望逐季加速,但估值低于海天、中炬、恒顺等调味品公司,具有配置价值,维持“推荐”评级。

风险提示:品类拓展有限;一二线城市增长疲软,渠道下沉效果不显著;产能投产不及预期;食品安全问题。