涪陵榨菜(002507.CN)

涪陵榨菜(002507):增发方案调整不改企业价值 盈利具备提升空间

时间:20-11-13 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

事件:公司更新发布《2020 年非公开发行A 股股票预案》等系列公告。与前次预案相比,本次方案的发行对象为不超过35 位特定对象,不再包括涪陵国投及周斌全先生。除发行对象变更外,本次预案与前次基本一致,公司将在修改调整方案后,重新递交非公开发行的申请资料。

投资评级与估值:公司拟通过增发募集33 亿用于智能化生产基地一期和智能信息系统项目,保障企业长远发展,方案调整本身不影响企业价值。我们维持盈利预测,预测2020-22年归母净利润分别为7.4、8.5、10.2 亿,分别同比增长22.2%、15.2%、19.0%,当前股价对应2020-22 年PE 分别为40x、35x、29x。公司过去两年持续进行渠道建设,前置性投入的效果已逐步显现,20Q2-Q3 保持15%以上收入增长,明年有望释放结构提升带来的提价红利。中长期看,公司将利用乌江品牌和渠道优势,打造以榨菜为核心的多品类战略。继续看好公司通过份额提升、结构优化和品类丰富带来的成长空间,维持买入评级。

渠道下沉有序推进,看好公司长期增长空间。2019 年公司启动渠道调整和渠道建设,计划开发1600 个县级市场,通过办事处裂变及渠道下沉,估计于20Q3 末已开发1400 个县级市场并新增1400 家县级经销商,预计全年有望完成所有目标市场的开拓。虽然公司季度间的利润有所波动,但是立足于中长期角度,近两年新增办事处、渠道及市场均需要费用支持与时间培育,因此我们认为公司目前整体经营策略有利于长远的可持续发展。在夯实渠道与市场的基础下,公司将更易实施扩品类的发展战略,努力打造第二增长曲线。

未来一年毛利率改善有望释放利润弹性。2020 年疫情导致青菜头收购、用人及运输成本上升,预计青菜头的成本提升幅度约为5%。估计公司于Q3 采用同年采购的原材料,考虑到原材料占公司成本约为35%,预计自20Q3 起单位营业成本的提升幅度约2%。另一方面,渠道反馈,公司在20Q1 末将占收入50-60%的主力流通款产品80g 缩减至70g实现间接提价,测算对整体吨价贡献为7%。综合成本及提价因素,推测对毛利率的提升接近2pct。

20Q1 由于物流限制致订单积压,估计提价红利并未反应在Q2,Q3 虽然开始使用同年采购的原材料,但在间接提价的对冲下,20Q3 毛利率的下滑幅度环比Q2 已有收窄。我们预计20Q4 起提价红利将进一步显现,预计毛利率将环比改善。展望2021 年,我们预计提价效果和成本回落将有利于毛利率改善,而连续两年的渠道建设后,费用使用效率也有望提升,明年公司整体盈利能力具备提升空间。

股价表现的催化剂:收入增长超预期,产品提价

核心假设风险:青菜头成本持续上涨,食品安全事件