涪陵榨菜(002507.CN)

涪陵榨菜(002507):利润超预期 21 年预计量价齐升 维持买入

时间:21-02-26 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

事件:公司发布2020 年业绩快报,2020 年实现营业收入22.73 亿元,同比增长14.2%,实现归母净利润7.77 亿元,同比增长28.4%。测算单四季度实现营业收入4.74 亿元,同比增长23.15%,归母净利润1.63 亿元,同比增长87.5%。我们在业绩前瞻中预测公司Q4 收入、利润增速分别为22%、35%,收入符合预期,利润超预期。

投资评级与估值:考虑公司发布业绩快报且利润超预期,我们略上调盈利预测。预计2020-22 年收入分别为22.7、28.5、34.3 亿(前次为22.4、25.4、28.9 亿),分别同比增长14.2%、25.3%、20.4%,预测20-22 年归母净利润为7.8、8.7、11.1 亿(前次为7.4、8.5、10.2 亿),分别同比增长28.4%、12.2%、26.9%,对应EPS 分别为0.98、1.1、1.4 元,最新收盘价对应20-22 年PE 分别为46x、41x、32x,维持买入评级。公司过去两年持续进行渠道建设,前置性投入的效果显现,县级市场的培育打开销量成长空间,收入将进入加速增长阶段。中长期看,公司将立足榨菜品类,利用乌江品牌效应与渠道实力进一步做大榨菜品类。我们坚定看好公司通过渠道下沉、份额提升和结构优化带来的成长空间,维持买入评级。

收入高增和低基数效应带来20Q4 利润超预期。Q4 收入同比增长23.2%,较前三季度加速11pct,预计主因:1)渠道下沉效果进一步体现,低线城市贡献主要收入增量;2)三季度末库存降至较低水平叠加四季度需求进一步恢复,加大发货力度。盈利能力方面,虽然2020 年青菜头成本同比略有提升,但公司通过主力产品缩规格间接提价,预计20Q4及全年毛利率水平维持稳定。20Q4 净利率为34.5%,前三季度净利率为34.1%,同比提升11.8pct,主因19Q4 确认较多销售费用导致单季度净利率很低为22.6%,而2019 全年为30.4%,低基数下单季度实现利润高增长。

2021 年有望量价齐升,收入高增长可期。渠道反馈,节前渠道备货积极,旺季期间终端动销良性,渠道库存在正常水平,公司有望顺利完成Q1 规划。我们预计21Q1 收入端有望同比增长30%以上,其中预计吨价同比增长10%左右。成本端,2 月进入青菜头收购季,根据渠道反馈,今年收购价同比增长10%以上,但在直接提价和缩规格间接提价的对冲下,毛利率有望保持稳定。展望2021 年,公司将持续推进渠道下沉和优化工作,将新开发市场陆续打造为成熟市场,配合地空营销力度的加大,品牌势能和渠道推力都将得到强化,收入将加速增长。盈利方面,考虑今年广告支出投入较大,且原料成本仍有上涨,因此预测利润增速慢于收入。但预计2022 年随着广告费用投入趋于常态化,以及收入规模的进一步提升,销售费用率有望回落,净利率水平会逐步提升。

股价表现的催化剂:核心产品增长超预期、产品提价 核心假设风险:青菜头成本持续上涨,食品安全事件