涪陵榨菜(002507.CN)

涪陵榨菜(002507):Q4业绩表现亮眼 高举高打新年新气象

时间:21-03-01 00:00    来源:国盛证券

事项:公司发布2020 年业绩快报。2020 年公司实现营业收入22.73 亿元,同比增长14.23%;归母净利润为7.77 亿元,同比增长28.42%;其中Q4营收4.74 亿元,同比增长23.15%;Q4 归母净利润为1.63 亿元,同比增长87.54%,业绩表现略超预期。

收入增长符合预期,终端动销较为良性。剔除疫情对前两季度发货节奏的扰动影响,20 年Q3、Q4 增速逐步走高,我们认为主要原因系渠道下沉带来增量贡献。2019 年公司增加办事处并大幅扩充经销商,此一系列举措开始于2020 年释放红利。公司加速渠道下沉进程,目前已覆盖2000 余家县级市场,2020 年县级市场营收同比增速超30%。从渠道库存及终端动销来看,公司渠道库存约5.3 周,且根据草根调研,公司主力榨菜产品终端货龄多处于3 个月左右,显著优于竞品,整体动销较为良性。

提价效应释放+费用同比缩减致盈利空间明显增厚。从盈利端看,20 年Q4表现较为亮眼,我们认为主要原因系:1)19Q4 利润端低基数。2019 年公司将理顺渠道、清理库存作为工作重点,19Q4 销售费用率高达27.6%(同比+18.8pct),带动归母净利润同比下滑37.1%,低基数为今年的高增长垫定了基础。同时,复盘历史上销售费用投放情况,可以发现16-18 年Q4 销售费用率均为个位数,我们预计20Q4 销售费用投放同比缩减是利润增厚的重要原因;2)提价效应仍在释放。20Q2 公司进行缩包装提价(80g 产品规格调整至70g),因此相较同期,20Q4 仍享受提价红利,并在一定程度上覆盖了原料端价格上移。

行业集中度仍有提升空间,扩产助力份额收割。据渠道调研,青菜头供给收缩(自然灾害+环保因素导致浙江青菜头减产),涪陵青菜头收购价创新高,同比增幅超50%(《重庆日报》数据:2 月15 日收购价1450 元/吨)。我们认为公司在原材料采购上具有天然优势,行业原材料采购占比有望提升,从而挤压竞品,且通过智能化工厂降低原料损耗(幅度约20%),对冲原材料上涨压力。此外,公司20 年8 月非公开发行33 亿元,预计新增40.7万吨原料窖池、原料加工车间及设备以及20 万吨榨菜生产车间及设备,龙头地位有望稳固。

投资建议:预计公司20/21/22 年营收分别为22.7/31.7/37.2 亿元,同比+14.2%/39.5%/17.4% ; 归母净利润7.8/9.0/11.8 亿元, 同比+28.4%/16.1%/30.5%;对应PE 为45/39/30 倍,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险。