涪陵榨菜(002507.CN)

涪陵榨菜(002507):利润率回归高位 加大县级开拓和品牌宣传

时间:21-03-03 00:00    来源:上海证券

公司动态事项

公司发布2020年业绩快报,全年实现营收22.73亿元,同比增长14.23%,归属净利润为7.77亿元,同比增长28.42%,加权平均ROE为24.74%。

事项点评

营收重回两位数增长,盈利水平回归高位

公司全年营收22.73亿元,同比增长14.2%,其中Q4营收约4.74亿元,同比增长23.1%。我们认为主要系公司19年大力推进的渠道下沉工作取得一定突破,预计县级市场增速超过30%,且20年主力产品的包装从80g缩减至70g、实现了间接提价。20年归属净利润为7.77亿元,同比增长28.4%,净利率达34.2%/+3.8pct,其中Q4盈利1.63亿元,同比增长87.4%,季度净利率为34.4%/+11.8pct,我们认为主要系19年同期渠道开拓投入较多费用(19Q4销售费用率为27.5%),20年费效比上升,全年利润率回归至18年的高位水平,仍体现出公司作为行业龙头的高盈利性。

青菜头价格上行,看好公司成本转嫁能力

受雪灾影响浙江省青菜头产量大减,且疫情导致川渝地区部分青菜头种植户退出,而以乌江为主的企业对青菜头的需求量同比增加,供需失衡促使青菜头近期收购价同比大幅上涨(2 月涪陵区青菜头收购价约1300-1400 元/吨)。考虑到窖池库存及生产制作周期,我们认为年初采购的高价青菜头或于21 年下半年开始逐渐传导至产品端。公司具备极强的成本转嫁能力,历史经验来看,16-17 年青菜头收购价处于上升通道(17 年达到高点的920 元/吨),公司通过直接和间接提价使得榨菜毛利率在16-17 年年均提高1-2 个百分点,且18 年青菜头价格回落时,提价效应延续使得当年榨菜毛利率大幅提升8.7 个百分点,16-18 年公司整体净利率年均提高约6 个百分点。21 年青菜头价格再度大幅上行,但基于公司的行业地位、规模优势,我们认为公司具备平滑成本压力的能力(不排除直接或间接提价行为),且成本上涨或引发中小企业退出、供给端收缩,公司市占率可看进一步提高。

榨菜规划产能翻倍,加大县级开拓和品牌宣传

20年底公司现有榨菜产能超16万吨,21年1月惠通5.3万吨产线建成投产(新增4万吨+技改1.3万吨),根据定增公告,公司拟新增20万吨设计产能,按建设和达产共6年计算,预计到2026年公司榨菜的实际产能有望达到40万吨左右,21-26年产能复合增速约在15%左右。新产能的消化将主要通过下沉市场开拓及一二线城市精耕来完成,其中以县级城市为主的下沉市场成为贡献量增的主战场。19年开始公司加大力度布局下线城市,目前覆盖了2000多家县级市场,有1300多家县级经销商,20年调货额占比约20%,全年增长超过30%,随着县级市场消费者教育逐渐到位、经销商运营日渐成熟,未来有望保持快速增长。一二线城市公司将加大品牌宣传来挖掘增量消费人群,采用线上制造内容话题、线下以分众为主的模式投放品牌广告。

投资建议

公司盈利略超预期,小幅调整盈利预测,预计公司2020-2022年归属净利润分别为7.74/9.07/10.94亿元,对应EPS分别为0.98/1.15/1.39元/股,对应PE分别为47/40/33倍(按2021/3/1收盘价计算)。维持“增持”评级。

风险提示

疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格上涨风险等。