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涪陵榨菜(002507)2021年中报点评:高费用投放下利润承压 静待终端动销改善

时间:21-08-02 00:00    来源:中信证券

公司2021H1 实现收入/净利润13.5/3.8 亿元,同比+12.5%/-7.0%,整体略低于预期,渠道下沉尚在探索中逐步推进。盈利端,受益于结构提价&缩包装等因素,毛利率在成本压力下仍提升了2.1Pcts。费用率因渠道下沉及空中广告投放显著加强拉低归母净利率。展望下半年,公司仍将延续较为大力度的营销推广,通过品牌力加强终端动销。同时,乌江和邱氏菜坊的高低定位进一步清晰,望通过产品组合打开下沉市场空间。

乌江大单品战略明确,Q2 略低于预期。公司2021H1 实现收入13.5 亿元、同增12.5%。其中,Q2 实现收入6.4 亿元、同降10.8%。公司上半年结合自身情况及战略咨询机构建议,以“乌江”榨菜为主,推动产品升级&低线下沉。

分品类看,2021H1 公司榨菜/泡菜/萝卜/其他实现收入12.0/0.8/0.4/0.2 亿元、同比+15.9%/+0.9%/-27.8%/-0.9%。分地区看,2021H1 华南/华东两个传统区域取得了较快的增长,实现收入3.5/2.2 亿元、同增16.1%/24.9%。华中/华北/中原/西北/西南/东北实现销售1.7/1.6/1.3/1.2/1.2/0.7 亿元、同比+13.3%/ +8.9%/+7.8%/+8.3%/-4.8%/+19.9%,正不断探索县乡地区下沉。上半年公司整体经销商数量同增168 名至2489 名,主要变化来自于中原、华北及华南大区。

吨价提升为毛利率增长驱动力,高销售费用投放下利润承压。2021H1 公司毛利率提升2.1Pcts,榨菜/泡菜/萝卜毛利率分别同比+2.1/-2.6/+1.1Pcts。其中,榨菜产品吨价较2020 年环比提升12.6%,主要系①产品结构升级(脆口替换鲜爽等产品)、②缩包装提价(公司部分渠道中主力80g 产品、脆口150g 产品等)等因素;榨菜产品吨成本较2020 年环比提升8.1%,主要系青菜头价格的上涨。

销售费用率受到公司下沉及空中广告显著加强的影响,同增9.5Pcts;管理费用率受研发费用、人工工资及无形资产摊销影响同增0.4Pct;财务费用受利息增加影响同降2.3Pcts。叠加投资收益减少718 万(主要系理财产品卖出)及所得税率变化,2021H1 公司归母净利率同降5.8Pcts。2021H1 归母净利润为3.8 亿元、同降7.0%。

公司战略目标清晰,静待终端动销改善。公司在战略上明确打造乌苏大单品,持续推动县乡市场下沉,望持续提升渗透率,总体目标清晰。同时,为了保持品牌年轻化,公司在2021H1 上半年持续投入新媒体、梯媒等营销渠道(占总营销费用的约36%),加强品牌空中宣传。展望未来,我们预期公司动销将在“线上+线下”营销下逐步提升,以“乌江”作为主力品牌并辅以惠通、邱氏菜坊,拥抱快速变化下的市场机会,长期看好公司定增产能落地后龙头地位的提升。

风险因素:渠道投放效果低于预期、渠道下沉进度低于预期、销售渠道及方式变化。

投资建议:考虑到公司2021H1 投放力度强于我们之前的判断,且公司下半年大概率还将以“明确榨菜价值,做热‘乌江’品牌”为引领,持续进行品牌投放。我们下调公司2021-2022 年EPS预测至0.87/1.13 元(原为1.12/1.30元),新增2023 年EPS 预测为1.42 元。涪陵作为行业优势头部企业,具备强大的品牌、渠道及管理能力,期待长期稳步增长。短期内公司在积蓄力量,持续铺垫市场,期待公司积累后红利的持续释放,考虑到海天/中炬/恒顺对应2022 年56/27/38 倍PE,给予公司30 倍PE,对应目标价35 元,下调至“增持”评级。