涪陵榨菜(002507.CN)

涪陵榨菜(002507):成本压力显现 关注经营改善

时间:21-11-12 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

事件:公司发布2021年三季报。21前三季度公司实现营业收入19.55亿,同比增长8.7%归母净利润5.04亿,同比下降17.9%,扣非归母净利润4.86亿,同比下降19.2%。单三季度,公司实现营业收入6.09亿,同比增长1.3%,归母净利润1.27亿,同比下降39.1%扣非归母净利润1.13亿,同比下降45.5%,收入基本符合预期,利润低于预期。

投资评级与估值:考虑到高价青菜头压力在生产端进一步显现,下调盈利预测,预测2021-23年归母净利润分别为6.33、8.36、9.81亿(前次8.1、10.2、12.4亿),分别同比-18.5%、+32.0%、+17.4%,最新收盘价对应2021-23年PE分别为49x、37x、31x。尽管今年以来营销费用、外部需求及青菜头成本带来压力,但中长期,我们仍看好公司通过渠道下沉、份额提升和结构优化带来的成长空间,维持买入评级。

县级市场继续放量,渠道库存良性。单三季度收入同比增长1.3%,主要系期初公司主动控货消化渠道库存,从渠道反馈来看,终端表现逐月改善,并且9月末渠道库存水平约为é周,渠道库存保持良性。今年以来,公司聚焦榨菜品类,采取城市精准营销﹐在19-20年县级巿场开拓的基础上,夯实县级市场,提升人均消费量。根据渠道反馈,县级市场仍旧保持双位数增长态势,预计前三季度县级市场收入同比增长约为20%。现金流方面,21Q3公司销售商品收到的现金同比增长5.43%,快于收入表现。随着销售旺季来临及渠道库存处于良性状态,Q4 收入表现有望延续环比改善趋势。

高价原料及品宣投入致利润率承压,预计Q4费用投放将进一步收缩。21Q3 实现毛利率51.6%,同比下降7.3pct,主要系三季度以来公司全面使用今年高价原料致毛利率承压。根据渠道反馈,今年涪陵地区青菜头种植面积有所增加,预计明年青菜头采购价格有所回落。费用方面,围绕做热乌江品牌的战略目标,21年前三季度销售费用为5.19亿,同比提升83%,主要系前三季度新增品牌宣传费2.23亿。21Q3公司销售费用率为29.6% ,同比提升13.8pct,主要系单三季度确认品牌宣传费0.56亿。根据渠道反馈,公司下半年宣传费用环比上半年将有所缩减,预计Q4费用投入力度将进一步收缩,盈利能力有望企稳。其他费用方面,21Q3管理/研发/财务费用率分别为3.5%/0.2%/-4.9%,分别同比+1.5pct/-0.4pct/-3.6pct,财务费用下降系公司完成定增,现金管理利息增加。此外,受益于银行及证券理财产品收益增加,单三季度投资收益0.15亿,同比增长6321%。综上,公司21Q3净利率为20.9%,同比下降13.9pct

股价表现的催化剂:核心产品增长超预期、产品提价

核心假设风险:青菜头成本持续上涨,食品安全事件